【西南醫藥朱國廣團隊】健帆生物(300529)新股分析報告:國內血液灌流龍頭企業

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樓主 2019-11-23 13:46:16
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投資要點

公司是國內血液灌流產業的領跑者。公司一直致力于血液灌流產品的研發、生產和銷售。目前已形成以一次性使用血液灌流器、一次性使用血漿膽紅素吸附器、DNA免疫吸附柱及血液凈化設備為支柱的血液凈化產品體系,占據國內血液灌流市場80%以上份額,是國內血液灌流行業龍頭和產業領跑者。

血液灌流是血液凈化領域發展最快的細分行業之一,市場空間在百億量級。目前國內血灌市場規模約10億,年復合增長率在40%以上,國內血液灌流相關適應癥患者達3-4千萬人,對應百億市場空間。從適應癥子領域看,組合型人工腎(即血液透析+血液灌流)已成治療尿毒癥等病癥的主要治療方式,且2012年尿毒癥被納入重大疾病清單,為透析率的提高提供了重要的政策保證,預計國內血液灌流產業的規模增長將進一步加快,百億市場空間正在逐步釋放當中。

國內企業主導市場,公司為行業絕對龍頭。國內血灌產品在吸附材料和灌流方式上有所革新,產品相比國外操作簡單,價格僅為進口類似產品價格的1/3~1/2,主導國內市場,血灌產品領域是少見的沒有被國外廠商占據的血液凈化領域。公司在吸附用材料及對吸附材料的處理技術方面掌握核心技術,產品從適用性、有效性方面相比國內外廠商都具有一定優勢,在多個治療領域市場占有量超90%,處于龍頭地位,目前尚無其他企業能對公司產品構成明顯競爭。

向專業化和全球化的血液凈化產業集團邁進。公司長期發展目標是以高效的研發與運營為客戶提供優質產品,強化公司在血液凈化領域的領先地位,成為全球化企業,向專業化的醫療技術產業集團邁進。公司計劃的重點措施在于研發中心建設和新產品開發:1)技術方面:打造多個技術平臺,未來將重點研究開發針對炎癥介質、免疫、膽紅素、戒毒、病毒、內毒素、降血脂、體外循環動力類器械等八大系列血液凈化產品;2)產品方面:優先開發選擇性吸附血漿凈化器、內毒素吸附柱、細胞因子吸附柱、血漿分離器、灌流器預沖機等產品。

募投項目:公司此次公開發行股份數量不超過4,200萬股,計劃募集資金約4.27億元。用于研發中心及生產基地的擴建項目,募投項目將有助于解決公司目前產能無法滿足市場需求的矛盾,為營業收入持續增長提供良好的生產條件。

盈利預測與估值分析。我們預計公司2016-2018 年營收和凈利潤復合增速分別為23%和22%,凈利潤分別為2.51 億元、3.07 億元和3.66 億元。若考慮本次發行新增4,200 萬股股本后,則預計公司2016-2018 年攤薄后EPS 分別為0.61 元、0.75 元和0.89 元。我們綜合考慮公司的行業地位,成長性、盈利能力以及當前市場對可比公司估值情況,認為給予公司2016 年55-65 倍估值較為合理,對應合理股價區間33.6-39.7 元。

風險提示:經銷商管理風險;產品質量控制風險;人力成本上升風險。

1.公司為國內血液灌流行業領跑者

? ? ?健帆生物的前身為麗珠集團旗下麗珠醫用生物材料廠,2002年從麗珠集團獨立后,在公司董事長董凡的帶領下,完成了主營業務由醫用手術縫線和樹脂繃帶到血液凈化耗材和設備的轉變,目前已發展成為國內血液灌流行業龍頭企業。

? ? ?從股權結構上看,發行前董事長董凡持股比例為53.61%,若發行4,200萬股后,董凡持股比例為48.14%,仍為實際控制人。此外,主要高管團隊和核心人員目前均持有0.15-4.33%的股份,屬于被激勵的狀態,公司管理團隊的利益綁定有利于公司長期穩定發展。?

? ? ?從產品線上看,公司已經形成以一次性使用血液灌流器、一次性使用血漿膽紅素吸附器、DNA免疫吸附柱及血液凈化設備為支柱的血液凈化產品體系。公司已自主開發三類血液灌流耗材產品及兩款血液灌流設備并上市銷售,另有近十個產品處于臨床前研發階段。201312月,公司通過收購戴博瑞克增加了一款血液凈化機。目前公司已成為國內血液凈化領域產品線最全的公司之一。

? ? ? 公司業務近三年快速增長,2015年實現營業收入5.09億元,凈利潤2.01億元,同比增速分別為37.21%25.56%,近四年復合增速分別約27%26%

? ? ? 從產品收入和毛利結構上看,公司主要收入和毛利來源于一次性使用血液灌流器產品,其占公司主營業務收入的比例達到90%以上。此外,公司兩大血液吸附耗材類產品(一次性使用血液灌流器、一次性使用血漿膽紅素吸附器)毛利率均高于80%。其中一次性使用血漿膽紅素吸附器于2012年底開始投放市場銷售,產品營收在逐年增長中,隨著產品在市場上逐漸放量,有望成為公司新的業績增長點。

? ? ?從毛利率上看,2012-2015年間公司綜合毛利率水平保持在80%以上,且有逐漸上升趨勢,我們認為主要原因在于兩方面:1)規模效應的體現;2)高毛利的新產品上市。

2.血液灌流是血液凈化行業發展最快的子行業之一

2.1血液灌流為血液凈化新興技術手段

? ? ?血液凈化是指利用血液凈化裝置把患者的血液導出體外,經過彌散、對流及吸附等方式,清除血液中某些致病物質,再將血液引回體內,從而達到治療疾病的目的。作為二十世紀后期在用人工腎治療慢性腎功能衰竭的基礎上發展起來的一種新型醫療技術,其治療的適應癥早已超越腎臟疾病范圍,被譽為與呼吸機、心臟起搏技術具有同等重要地位的治療措施。血液凈化現階段已成為終末期腎臟疾病(尿毒癥)、危重癥以及中毒患者救治的主要方法,其適應癥范圍還拓展至免疫性系統疾病、代謝性疾病、感染性疾病和多臟器功能衰竭等疾病。目前的基礎治療方式包括血液透析(HD)、血液灌流(HP)/血液吸附(HA)、血液濾過(HF)、血漿置換(PE)、免疫吸附(IA)等,以及以上多種技術的聯合應用。

? ? ?血液灌流作為血液凈化的主要手段之一,目前正處于發展的上升階段。從治療方式上看,血液灌流技術通過血液灌流器中吸附劑吸附毒物、藥物、代謝產物,達到清除和凈化目的,因此產品質量直接關系患者的生命健康安全;從應用領域看,自2010年衛生部出臺《血液凈化標準操作規程(2010版)》,對血液凈化技術的操作和臨床應用進行了明確指導,血液灌流技術的適應癥范圍由初期的尿毒癥和中毒拓展至多個疑難和危重疾病領域。

? ? ??從凈化效率上看,血液灌流對血液中的中大分子毒素和蛋白結合毒素的清除效率很高,而血液透析作為血液凈化技術中目前使用頻率最高的手段,對小分子毒素清除效率較高,中大型分析毒素清除效率則很低,兩者優勢互補,目前也已證實血液灌流與血液透析聯用來治療尿毒癥效果最好,已成為較為常見的尿毒癥等疾病治療手段。可見血液灌流已成血液凈化領域未來發展的方向之一。

2.2血液灌流國內市場規模十億,未來空間在百億量級

? ? ?中國是世界上人口最多的國家,據衛生部的統計數據推算: 我國有尿毒癥、肝硬化、急性中毒、以系統性紅斑狼瘡和類風濕性關節炎為主的自身免疫性疾病、以及嚴重膿毒血癥和高脂血癥患者共計3-4千萬人,此外每年新增急性中毒患者高達約70萬人,可以開展血液灌流治療的潛在患者人數眾多。廣東省生物醫學工程學會張學元教授,對維持性透析并發癥、重癥肝病、急性中毒、自身免疫性疾病、系統性紅斑狼瘡、和高脂血癥等治療領域的初步估算顯示,血液灌流技術的市場容量高達100億元。而如果以公司目前血液凈化產品對應的所有適應癥來測算,則公司產品在國內的總市場空間達180億元。

2.3尿毒癥納入大病醫保,有望帶動血液灌流上量

? ? ?組合型人工腎(即血液透析+血液灌流)已經成為治療尿毒癥等病癥的主要治療方式。研究發現,尿毒癥晚期患者體內有200種以上物質的水平高于正常人。血液透析雖然可以清除水分與小分子毒素,但不能有效清除中大分子毒物。因此,可將血液灌流與血液透析或與超濾裝置聯合使用以治療尿毒癥。組合型人工腎就是血液透析結合血液灌流(樹脂吸附),利用優勢互補的兩種不同的血液凈化方式全面清除終末期腎病的代謝產物、毒物、致病因子以及調節水、電解質平衡,從而達到內環境的平衡。

? ? ?據保守估計我國目前尿毒癥患者達兩百萬,每年新增病患約14萬,且發病率正在以每年不低于10%以上的速度增長。但患者治療率只有每百萬人口71.9人(2008年統計數據),遠低于發達國家和地區水平(臺灣地區2,584/百萬人;香港地區和美國的治療率分別達1,106/百萬人和1,870/百萬人)。這與治療費用較高(年均約10萬元)而醫保有效報銷率低(實際報銷比例僅為10%-30%)有直接關系。

? ? ?2012年尿毒癥被納入重大疾病清單,為國內透析率及透析質量的提高提供了重要的政策保證。隨著技術的不斷發展和醫保政策的逐步落地,血液灌流技術逐漸被納入醫保范圍,報銷比例逐步提高。近三四年間產業規模從數千萬元迅速發展至近十億元人民幣,年復合增長率在40%以上,顯現出了巨大的發展潛力。預計國內血液灌流產業的規模增長將進一步加快,百億市場空間正在逐步的釋放當中。

3.國內企業主導市場,公司為行業絕對龍頭

3.1國內全血灌流為主流方式,國內企業占據主導地位

? ? ?血液灌流依靠血液灌流器進行,國內外產品在吸附材料和灌流方式上均有差別。國外血液灌流器產品多數采用血漿灌流方式,在進行血液灌流治療前需先將患者血液進行分離后再進行血漿灌流,吸附劑主要以血漿吸附樹脂或活性炭吸附劑為主,產品價格相對昂貴。與國外產品相比,國內全血灌流產品操作簡單,產品價格僅為進口類似產品價格的1/3~1/2,在市場中處于主導地位。

? ? ?我國從80年代初開始血液灌流研究,近年來在中毒、尿毒癥、重癥肝病、免疫吸附等研究領域均已取得顯著成果,攻克了血液凈化醫用吸附材料的主要技術難點,成功創制多種吸附材料,可對進口產品實現有效替代,推動全血灌流成為國內主流方式。

? ?? ?在國內,血液灌流技術屬于新興的醫療手段,且分類屬于監管最為嚴格的第三類醫療器械,因此目前國內血液灌流器產品及灌流技術產品的核心技術僅由天津紫波、廊坊愛爾、天津陽權、淄博康貝等少數廠家掌握,但近幾年內正以每年超過50%的速度增長,初步形成了一個發展迅速的血液灌流材料產業集群。國內廠商在血液灌流技術上基本都已采用全血灌流方法,操作相對簡單,成本更低,因此在國內市場上血灌產品主要以國產產品為主,血液灌流是少見的沒有被國外廠商占據的血液凈化領域。

3.2掌握核心技術,公司為國內龍頭

? ? ?血液灌流的核心在于吸附用材料,以及對吸附材料的處理技術。

? ? ?在材料選擇方面:公司產品率先選擇中性大孔樹脂、炭化樹脂為原材料;其他國內廠家原多以活性炭、離子交換樹脂為主要原材料,近年才開始使用中性大孔樹脂為原材料。公司自主創新的吸附樹脂具有良好的血液相容性和生物相容性,充分保證公司的血液灌流器能簡單、安全地進行全血灌流,同時提高了產品的安全性,降低了治療費用,拓展了全血灌流技術的適應癥領域。

? ? 在處理技術方面:公司擁有高質量符合國家標準的血液灌流器,產品生產需具備載體技術、包膜技術、配基技術、醫用級凈化處理技術等核心技術。目前這些技術已通過專利或保密等技術手段進行嚴格保護。

? ?? ?公司血灌產品從原材料選擇到核心技術路徑具有突破性創新,在國內血灌產品領域較早進行技術革新,產品從適用性、有效性方面相比國內外廠商都具有一定優勢。

? ? ?2011年《血液灌流器產業發展現狀及前景分析》統計結果顯示,健帆生物在國內尿毒癥治療領域市場占有率達100%;公司一次性使用HA血液灌流器在急性中毒治療領域市場占有率90%,在危重癥治療領域市場占有率為100%,在重型肝病治療領域市場占有率為50%DNA免疫吸附柱在系統性紅斑狼瘡治療領域市場占有率100%,均處于龍頭地位。由于其他企業產品銷售規模均較小,在市場上尚未對公司產品構成明顯競爭。

4.公司將向專業化和全球化的血液凈化產業集團邁進

? ? ?公司長期發展目標是以高效的研發與運營為客戶提供優質產品,強化公司在血液凈化領域的領先地位,成為全球化企業,向專業化的醫療技術產業集團邁進。重點措施在于研發中心建設和新產品開發:

? ? ?技術方面:配合載體制備平臺技術、配基改造平臺技術、接枝平臺技術、生物相容性檢測平臺等多個技術平臺的打造,公司未來將重點研究開發針對炎癥介質、免疫、膽紅素、戒毒、病毒、內毒素、降血脂、體外循環動力類器械等八大系列血液凈化產品。

? ? ?產品方面:結合公司研發儲備,針對市場需求,將優先開發選擇性吸附血漿凈化器、內毒素吸附柱、細胞因子吸附柱、血漿分離器、灌流器預沖機等產品,使公司產品線逐步實現系列化、專業化。

5.募投項目分析

? ? ?公司本次募集資金約4.27億元。截至2015年底,募投項目共投入資金約 2.51億元,生產基地擴建項目(一期)及研發中心擴建項目(一期)已基本完成,生產基地(一期)已于20152月取得醫療器械生產許可證,2015年下半年開始投入使用,目前處于產能爬坡期,尚未達產。近三年一期公司主導產品一次性使用血液灌流器產品的平均產銷率及產能利用率分別為96.28%208.83%,公司產品產能已嚴重不足,未來募集資金投資項目陸續建設并如期完成,則可以解決目前產能無法滿足市場需求的矛盾,為營業收入持續增長提供良好的生產條件。

? ? ??1)研發中心一二期擴建項目:項目建設將顯著提升公司的研發技術水平及提高產品的質量和可靠性,公司研發中心擴建后,新產品的研發將進一步增加公司產品種類,提升產品的技術水平。

? ? ?(2)生產基地擴建項目:公司預計項目達產后,年均新增銷售收入6.4億元,新增凈利潤1.44億元。本項目投資回收期4.3年(稅后),財務內部收益率47.9%(稅后)。

? ? ? ?(3)生產基地擴建二期項目:公司預計項目達產后,年均新增銷售收入6.54億元,新增凈利潤9904萬元。本項目投資回收期6.3年(稅后),財務內部收益率31.07%(稅后)。

6.盈利預測與估值分析

? ? ?經過對公司產品線的市場分析,我們做出如下預測:

? ? ?1)血液灌流器為公司核心主力品種,目前行業滲透率較低,依賴學術營銷推進。考慮到公司已為行業龍頭,我們假設2016-2018年收入增速分別為25%23%20%

? ? ?2)血漿膽紅素吸附器為公司潛力品種,但需要學術營銷推廣,我們假設2016-2018年收入增速維持30%左右。

? ?? ?我們預計公司2016-2018年營收和凈利潤復合增速分別為23%22%,凈利潤分別為2.51億元、3.07億元和3.66億元。若考慮本次發行新增4,200萬股股本后,則預計公司2016-2018年攤薄后EPS分別為0.61元、0.75元和0.89元。

? ? ?我們綜合考慮公司的行業地位,稀缺性,成長性、盈利能力以及當前市場對可比公司估值情況,認為給予公司2016年55-65倍估值較為合理,對應合理股價區間33.6-39.7元。

7.風險提示

? ? ?(1)血液灌流產品價格或降低風險。報告期內公司主營業務綜合毛利率較高,分別為83.71%、84.73%和84.56%,產品價格對公司毛利率的影響較大。

? ? ?(2)募投項目建設進度或低于預期的風險。

? ? ?(3)產品結構單一風險。公司血液灌流器收入占比約95%。

? ? ?(4)主要原材料采購集中的風險。公司主導產品一次性使用血液灌流器的主要原材料為經過特殊工藝加工的中性大孔樹脂,目前主要從興南允能采購。

? ? ?(5)應收賬款增加并無法收回的風險。為緩解經銷商的經營壓力,更好地服務于醫院用戶,公司于2014年開始逐步放寬對主要經銷商的信用政策,由此導致應收賬款有所增加。2013-2015年公司應收賬款賬面余額分別為1,148.64萬元、3,875.15萬元和5,484.99萬元。


分析師承諾

? ? ?本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師,報告所采用的數據均來自合法合規渠道,分析邏輯基于分析師的職業理解,通過合理判斷得出結論,獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因,不因,也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。

投資評級說明

? ? 公司評級?

??????? 買入:未來6個月內,個股相對滬深300指數漲幅在20%以上

??????? 增持:未來6個月內,個股相對滬深300指數漲幅介于10%與20%之間

??????? 中性:未來6個月內,個股相對滬深300指數漲幅介于-10%與10%之間

??????? 回避:未來6個月內,個股相對滬深300指數漲幅在-10%以下

行業評級

??????? 強于大市:未來6個月內,行業整體回報高于滬深300指數5%以上

??????? 跟隨大市:未來6個月內,行業整體回報介于滬深300指數-5%與5%之間

??????? 弱于大市:未來6個月內,行業整體回報低于滬深300指數-5%以下

重要聲明

西南證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。

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